知风云：混改+员工持股+上市，这是不是大家最常看到的“改革三部曲”？没错，近年来这么多经典的国企改革案例，大多数企业都沿着这样一条路径前行。
这条路径好吗？当然好了，这条路径已经被很多国企用实践证明确实行之有效。“混改”负责引资源、活机制，“员工持股”负责留人才、激活力，“上市”负责引资金、创平台。这样的三个步骤环环相扣，能够助力国有企业增强竞争力、创新力、控制力、影响力和抗风险能力。
这条路径好是好，唯一的缺点就是时间跨度过长。举个例子，2021年实现首发上市的东航物流从混改开始到首发上市经历了4年时间，而且东航物流已经属于改革节奏比较快的企业了，更多的企业可能要花费5年或更多的时间来完成。
这个时候，一些改革专项工程企业的创新实践给我们送来了新思路。
双百企业华润化学材料2020年3月公开挂牌引入碧辟中国，2021年10月在深交所创业板首发上市，分别实施了高级管理人员和核心员工的战略配售和战略投资者的战略配售，正式登陆资本市场。
我们可以看到，华润化学材料从混改到上市仅用了2年时间，但是该有的动作一个都不少。引入了战略投资者，开展了核心员工持股，也完成了上市。
华润化学材料践行的这样一条路径，混改+战略配售+上市，我们可以称之为新“改革三部曲”。
一、新“改革三部曲”是什么
新“改革三部曲”用战略配售替换了员工持股，形成了一条新的路径。混改和上市大家都非常熟悉了，我们具体来看一下战略配售。
战略配售是指向战略投资者定向配售,就是企业在IPO时与符合配售资格的战略投资者签署协议，双方约定配售股票的总量、占本次发行股票的比例以及持有期限，实现特定对象优先认购新股。
大家印象中的战略配售的对象应该都是企业、机构之类的，而华润化学材料的战略配售对象有两类，一是公司高管与核心员工，二是保险公司、投资基金。这样并不常见的做法是否有依据呢？
深交所2021年最新发布的《深圳证券交易所创业板首次公开发行证券发行与承销业务实施细则（2021年修订）》中明确提出参与发行人战略配售的投资者主要包括六类，其中第五类就是“发行人的高级管理人员与核心员工参与本次战略配售设立的专项资产管理计划”。
也就说国有企业可以通过战略配售一个步骤实现两个目的，一是补充引入外部投资者，二是实现高管与核心员工持股。
二、新“改革三部曲”好在哪
新“改革三部曲”的优势显而易见，上市周期缩短且激励效果适度。
很多国有企业上市前都希望先混改，且希望引入不止一家外部投资者。要么需要同时接洽好多家外部投资者，一轮完成引入；要么需要开展多轮混改，分批完成引入。
了解混改的企业都知道，混改是一项十分复杂的系统性工程，从前期的资产评估、方案设计、方案审批，到后期的投资者洽谈、挂牌交易，一轮混改一般需要1-2年来实现落地。
通过战略配售引入外部投资者，实现了与上市无缝衔接，减少了一轮混改的等待时间。华润化学材料在上市前通过广泛交流，最终引入了包括深创投制造业转型升级新材料基金在内的多家战略投资者，希望为企业带来新材料技术及业务合作方面的资源，强化新材料企业的属性和定位。
同时，很多国有企业上市前希望完成高管与核心员工的持股，但是又担心被认定为“突击入股”。
《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》明确提出“发行人提交申请前12个月内新增股东的，应当在招股说明书中充分披露新增股东的基本情况…上述新增股东应当承诺所持新增股份自取得之日起36个月内不得转让”。
也就是说，企业IPO申报前一年内开展的员工持股都有被认定为“突击入股”的风险。
国有企业为了实现完全合规，大多会在完成员工持股后1-2年再提交IPO申报材料，这又是很长的等待期。
通过战略配售实现高管与核心员工的持股，也实现了与上市无缝衔接，减少了1-2年的等待时间。
华润化学材料设立专项资产管理计划用于公司高级管理人员与核心员工参与战略配售，探索建立了首个股权类激励机制，将员工与企业的利益在上市前牢牢绑定。
由此，国有企业沿着“混改+战略配售+上市”的路径开展改革，最耗费时间的是首轮混改和IPO申报两个事项，最快能够像华润化学材料一样两年实现上市。
为什么员工都十分热衷于上市前参与员工持股？为什么员工持股经常会和上市绑定在一起？这是因为企业一旦实现首发上市，员工手里握着的原持股将实现几倍、几十倍甚至几百倍的价值增值，这对大部分人来说将是一笔巨大的财富，甚至超过职业生涯的总收入。
也不尽然。对于所有的激励工具来说，都会有一个激励效用曲线。正常的激励工具会在前期有一个比较高的激励强度，然后随着时间的流逝激励强度不断降低。
而员工持股则存在一个“激励折断点”，在上市后激励强度迅速拉升到最高点，然后变现后迅速降至最低点。从原持股到二级市场上的流通股之间巨大的价格差异，给了员工后半生“躺平”的资本，可能只能激励员工共同助力企业成功上市，但是很难激励员工陪伴企业长期发展奋斗。
而战略配售与上市前实施的员工持股并不一样，核心员工参与战略配售是按照股票发行价格进行认购，即新股价格。随着去年“询价新规”的出台，A股IPO定价的市场化进程加速，并不是所有新股都能实现高额收益。
根据2022年A股的发行情况来看，有一定比例的新股出现“破发”情况。这说明战略配售的认购价格与二级市场的股票价格越来越接近，战略配售更多地给核心员工带来智力回报、资本回报、风险回报，而不是市场超额回报。
华润化学材料发行前每股净资产为2.72元/股，实施战略配售的认购价格为10.45元/股，与股票发行价保持一致，发行首年最后一个交易日的收盘价格为13.19元/股。
从以上一连串的数字可以看出，若华润化学材料上市前开展员工持股，核心员工可能获得五倍左右的市场超额回报，产生一定的“激励折断”效应。而开展战略配售，核心员工获得的收益不会超过1倍，激励效果适中。
因此，战略配售这一中长期激励工具兼顾了激励强度和激励持久度，没有偏离中长期激励开展的初衷，更符合员工与企业长期利益绑定的基本导向。
新“改革三部曲”的核心是战略配售，接下来我们来看一下核心员工参与战略配售的六大核心要素。
新“改革三部曲”虽好，但并不适用于所有企业。因为目前仅有科创板和创业板相关政策中提出高级管理人员和与核心员工可以参与战略配售，也就是说战略配售仅适用于在科创板和创业板上市的企业，主板上市企业暂不适用。除此之外，相关政策并没有设置更多的实施条件。
相关政策明确提出高级管理人员和与核心员工可以参与战略配售，高管的范围十分明确，那么核心人员包括哪些呢？我们可以沿用其他股权类激励工具的筛选标准，主要包括高层、中层及部分核心技术（或业务）人员。
华润化学材料按照员工价值贡献水平共筛选出118人参与本次战略配售，占华润化学材料正式员工总数的10%左右，实现了对核心人员的激励，而不是全员共享的“福利”。除9名高管外，还包括本级部门（副）经理、（副）厂长、资深工程师及子公司核心员工等，覆盖范围广泛而精准。
激励比例方面，政策要求高管与核心员工认购的股票数量不得超过发行人首次公开发行股票数量的10%，那么占企业总股本的比例换算下来一般不会高于5%。
华润化学材料资产规模相对较大，员工参与战略配售的股份数量为 1,461.9138 万股，约占本次发行股份数量的 6.59%，占发行后总股本的比例接近1%。从高管到核心员工按照岗位价值分配可认购的股票份额，最高为420万元，最低为100万元，体现了“以岗定股”的基本导向。
前文我们说过了，战略配售的认购价格是股票发行价格，即新股价格。这也使得认购价格十分公允，不存在国有资产流失的风险。
战略配售的锁定期不少于十二个月，而国有企业可以根据激励导向适度延长锁定期到十八个月或二十四个月，或者与员工约定每年最高售出比例，以实现更长期的绑定。
持股方式方面，高管与核心员工只能通过设立资产管理计划参与战略配售。资产管理计划不像合伙企业的设立那么简单，国有企业需要选择具备资质的证券公司协助设立，同时资产管理计划要求投资者人数不能超过200人。
华润化学材料选择其保荐机构中信建投协助设立专项资产管理计划开展战略配售，即中信建投华润化学材料1号战略配售集合资产管理计划。
根据公开数据显示，2021年上半年科创板和创业板发行上市的企业，在91家科创板企业中，约57%的企业设立高管与核心员工资产管理计划参与战略配售，在89家创业板企业中，约19%的企业设立高管与核心员工资产管理计划参与战略配售。
可以看到，越来越多的企业开始探索尝试战略配售这一新工具，我们也希望“混改+战略配售+上市”这条路径能够给国有企业提供新思路、新借鉴，期待看到更多像华润化学材料这样优秀的改革案例！
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